Camino de cornisa con peligro de caer en el default

4 de febrero de 2019- Cuando comenzó la gestión de Cambiemos, el gobierno enfrentaba vencimientos de capital e intereses en moneda extranjera por un total de 52.500 millones de dólares que se distribuían a lo largo de los cuatro años del mandato. La mochila que recibirá el próximo presidente será tres veces más pesada: las obligaciones totales suman 149.000 millones de dólares. Como el cronograma de pagos no es regular, las nuevas autoridades deberán cancelar a lo largo de un solo año, 2022, un monto similar al recibido por Mauricio Macri para todo su mandato. Un elemento central para quien asuma el 10 de diciembre será el vínculo con el Fondo Monetario Internacional. Devenido en el principal acreedor individual del país, al organismo le  corresponden 1 de cada 3 dólares de los pagos de deuda que deberá asumir el próximo gobierno. Las estimaciones elaboradas por el Instituto de Trabajo y Economía (ITE) de la Fundación Germán Abdala permiten dimensionar el alcance del que será uno de los principales condicionantes para la política económica de los próximos años.

“La herencia macrista no solo deja una economía sumamente deteriorada sino además una abultada deuda que va a comprometer seriamente los recursos y el crecimiento del país”, sostiene el último informe del Observatorio de la Deuda del ITE. La abultada carga de los vencimientos de capital e intereses que enfrentará el siguiente gobierno se explica, en parte, por el vertiginoso ritmo de endeudamiento en moneda extranjera a cargo de las distintas capas geológicas de funcionarios cambiemitas: Luis Caputo, Alfonso Prat-Gay, Pedro Lacoste, Federico Sturzenegger, Lucas Llach, Nicolás Dujovne, Santiago Bausili, Guido Sandleris y Gustavo Cañonero. En apenas tres años, impulsaron la colocación de deuda en moneda extranjera por 71 mil millones de dólares. La cifra supera los 63 mil millones de dólares emitidos durante toda la Convertibilidad (1991-2001) y casi duplica los 38.000 mil millones de dólares colocados durante los últimos diez años del kirchnerismo (2005-2015).

Pero el exponencial crecimiento de las obligaciones financieras no sólo responde al mayor nivel de endeudamiento sino que también se explica por la elevada concentración de emisiones de corto plazo. “La magnitud de los vencimientos acumulados alcanzó un nivel que disparó la desconfianza del mercado sobre la trayectoria fiscal y externa que llevaba el país. Esto es, más allá de los cambios en el humor global, la crisis tuvo su origen en la inconsistencia macro de las políticas del Gobierno”, afirma el informe que cuestiona las explicaciones para la corrida cambiaria ofrecidas desde el  Palacio de Hacienda y el Banco Central.

El informe del Observatorio de la Deuda calcula que el año pasado el gobierno argentino asumió deuda por 109.120 millones de dólares. Emisiones de bonos denominados en moneda extranjera y títulos en pesos sumados a las Letras del Tesoro en dólares y pesos explican el 74 por ciento del total mientras que el resto corresponde al préstamo condicionado del FMI. Con esa dinámica de endeudamiento la deuda total alcanzó hasta el 86 por ciento del PBI al finalizar el año pasado. Un elemento que destaca el informe frente a la menguada capacidad de repago de la deuda es la creciente participación de los pasivos en moneda extranjera que escaló 9 puntos porcentuales en un año, al pasar de 68,5 al 77,5 por ciento del stock total entre 2017 y 2018. “La crisis económica autoinfligida más severa desde el 2001, puso en evidencia las consecuencias del abultado y vertiginoso endeudamiento llevado a cabo durante los primeros años de la gestión de Cambiemos. Más grave aún, esto fue sólo una primera manifestación del problema, asociada a una falta de liquidez, mientras que todavía queda lidiar con la cuestión de la (in)solvencia”, advierten los investigadores del ITE.

¿Qué hacer?

El menú de alternativas con el que cuenta el próximo gobierno para hacer frente a la mochila de vencimientos nacerá condicionado por el programa de ajuste y reformas comprometido con el Fondo. Ni siquiera el organismo está convencido: “La deuda argentina es sustentable, pero no con alta probabilidad”, evaluó en diciembre antes de realizar el último desembolso del crédito previsto para diciembre. PáginaI12 consultó a lxs economistxs Florencia Medici (UNM), Federico Rouco (Jefatura de Gabinete), Mara Ruiz Malec (ITE) y Emmanuel Agis (PxQ) para evaluar distintas estrategias que podría encarar quien gobierne los próximos cuatro años.

“Pagar la deuda con superávit fiscal es inverosímil. Alcanzar la meta implica bajar las jubilaciones un 25 por ciento. Con esta economía y estos precios internacionales tampoco se puede conseguir el superávit necesario de la cuenta corriente para pagar la deuda en dólares. El programa del gobierno es inconsistente. El FMI lo sabe y está preparado para dos alternativas: reperfilar o reestructurar”, indicó Alvarez Agis. El ex viceministro de Economía recuerda que la primera estrategia fue utilizada dos décadas atrás por el Fondo en Uruguay para limitar el impacto de la crisis de la Convertibilidad argentina. “Cuando un país ‘reperfila’ ofrece al mercado reestructurar un conjunto de vencimientos teniendo al FMI atrás, garantizando que si no les gusta vos igual les pagás. Cuando no tenés problemas estructurales puede resultar, es una suerte de canje de mercado”, explica el director de la consultora PxQ.

La segunda alternativa, sostiene Agis, consiste en reestructurar el acuerdo con el organismo multilateral. “Con el FMI hay que sentarse a negociar elementos similares a los que apoya el organismo en otros países más desarrollados. El organismo quiere la reforma previsional y la reforma laboral. Hacer eso es asumir un programa suicida. Romper con el Fondo implica durar 30 días y hacerle caso en materia fiscal y monetaria apenas te da tres meses de vida”, considera el economista. Los casos que menciona Alvarez Agis son España y Portugal. Como parte de sus negociaciones con la Troika durante la crisis de la Eurozona, “los españoles adoptaron una ley de déficit cero pero para converger en ocho años a ese resultado y con una cláusula de vacas flacas y vacas gordas que ofrece margen de maniobra”, sostiene el consultor. La referencia al caso portugués, por su parte, responde a que el gobierno luso “le pagó al FMI subiendo salario mínimo, subió jubilaciones y subiendo los impuestos a las empresas”.

La economista del ITE Mara Ruiz Malec considera que quien asuma dentro de nueve meses deberá tomar dos decisiones: “Como la deuda refleja los déficits acumulados y las decisiones sobre cómo se financiaron, hay que decidir qué hacer con el déficit fiscal y qué hacer con la deuda vieja”. Ruiz Malec, que forma parte del equipo encargado de elaborar el informe del Observatorio de Deuda, sostiene que en materia fiscal “se necesita un manejo razonable del déficit, el próximo gobierno podrá gastar más, pero tendrá que pensar muy bien cuales van a ser las fuentes de financiamiento de ese mayor gasto. Más impuestos, por ejemplo. En el ideal, los mismos impuestos recaudados sobre más contribuyentes”. La economista sostiene, además, que debe dejarse atrás el dogmatismo asumido por los funcionarios de Cambiemos en materia de financiamiento del gasto. “Si es necesario recurrir al Banco Central, recurran. Es financiamiento a tasa cero que se cortó porque ‘fogoneaba la inflación’ y acá estamos, con la mayor inflación desde la híper y una deuda externa por las nubes. Esto no significa ponerse a emitir a lo loco, sino usar el financiamiento disponible bajo los límites y normas que existen, con un ojo siempre puesto en las consecuencias que una mayor disponibilidad de pesos pueden provocar, sobre todo sobre la demanda de dólares, y actuando en consecuencia”.

Frente al endeudamiento heredado, Ruiz Malec enfatiza que “hay que evitar un default que sería muy costoso en materia social y económica”. La alternativa a una cesión de pagos con los acreedores privados es “intentar reducir las necesidades de deuda nueva, refinanciar lo más posible los vencimientos en dólares y, en la medida de lo posible, reemplazar deuda vieja en dólares por deuda nueva en pesos”.

Ruiz Malec señala que al FMI “hay que devolverle mucha plata de golpe pero si es posible debería pagarse, aunque probablemente necesites refinanciar. Hasta ahora, las exigencias del Fondo son las de un programa de transición donde las ‘reformas estructurales’ son sugerencias y no requisitos formales. Hay que buscar que esto quede así. De las exigencias formales, las más duras que pueden limitar mucho una estrategia exitosa son las impuestas sobre el Banco Central”. Entre las reformas previstas en el acuerdo Stand-By figura la presentación de un proyecto de ley para modificar la Carta Orgánica del BCRA. “Ahí puede haber una batalla que si la heterodoxia pierde va a complicar mucho el manejo fiscal y el manejo cambiario post 2019. Sin nuestro BCRA, podemos terminar en un default o en un ajuste con devaluación tan grande que termine teniendo consecuencias similares a las de un default”.

A diferencia de sus colegas, Rouco considera que “el resultado fiscal es muy relevante”.  Desde la perspectiva del economista que trabaja en la Jefatura de Gabinete, “no plantear un sendero de equilibrio fiscal primario es muy difícil ya que lo fiscal va a determinar la cuenta capital, exhibir superávit fiscal no es algo positivo en sí mismo sino que te expone menos a la volatilidad que hay en el resto del mundo”. Pero Rouco considera además que “analizar los años que se vienen en abstracto no tiene sentido. No es trivial quién gane las elecciones para definir cuál será el costo de refinanciación; o sea, el nivel de riesgo país. Hay diferencia si el próximo presidente viene de Cambiemos, Unidad Ciudadana o Alternativa Federal. Eso es importante”, enfatiza. Optimista, Rouco expresa que “no hace falta renegociar ni reperfilar, si gana Cambiemos y se mantiene este sendero de tipo de cambio real elevado con la mejora en la balanza comercial que ya estamos viendo, acompañado por un superávit fiscal primario y crecimiento de inversiones y exportación, se vuelve sostenible”.

¿Para qué?

El reciente ciclo de endeudamiento incrementó la vulnerabilidad externa, habilitó nuevas fuentes de volatilidad, tensionó las cuentas públicas y profundizó los problemas en la balanza de pagos. “La deuda condiciona el desarrollo y obliga a pensar a corto plazo. Lo urgente es estabilizar la macroeconomía, evitar más devaluación y, probablemente, encarar una reestructuración con acreedores privados y el FMI. Es necesario hallar mecanismos para ahorrar divisas que no sean paralizando la economía”, explica la docente e investigadora de la Universidad Nacional de Moreno Florencia Medici. Sin desconocer la urgencia que enfrentará el próximo gobierno, la economista  advierte que no deben asumirse posiciones dogmáticas frente al endeudamiento. Desde la perspectiva de Medici: “La deuda externa es un instrumento de política económica válido y necesario. El endeudamiento debe responder a una meta de desarrollo. Dado que Argentina sufre una escasez de dólares cuando quiere sostener dinámica de crecimiento con mejoras en la calidad de vida, la deuda debe considerarse como un instrumento de política económica en conjunto con otros objetivos de desarrollo en materia de infraestructura, energía, costos logísticos”.

Fuente: Página12

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